IPO开闸乱象 新股发行，老股“抢钱”
奥赛康大股东将一次性拿走31.8亿元，老股套现竟然超过新股募资近4倍。这幕荒诞剧引发了轩然大波。 （CFP/图）
在改革后的新股发行体制下，高发行价、高市盈率等顽疾并未得到有效解决，反而产生老股套现狂潮，资本市场改革依然任重道远。
“这简直是抢钱。”深圳投资者陈兴东嘟囔着。2014年1月9日，当得知奥赛康公司以72.99元高价发行新股时，陈兴东和一群跃跃欲试申购新股的股民顿时一片哗然。
暂停超过一年的新股发行在2014年初登场，成为资本市场一大盛事。奥赛康是IPO开闸后第二批获得证监会批文的拟上市公司，在路演中备受机构投资者青睐。
但令投资者不满的是，奥赛康新股发行“老股抢了新股的风头”——大股东转让4360万老股，新股仅有1186万股；这意味着，大股东将一次性拿走31.8亿元，老股套现竟然超过新股募资近4倍（上市公司可募集资金8.6亿元）。奥赛康上市公告刚一刊出，各大股票论坛就炸开了锅，有激动的股民称之为“A股有史以来最荒唐的发行”。
在外界压力下，奥赛康目前已暂缓新股发行，但其老股套现并非个案。截至2014年1月14日，共有51家公司披露了新股发行公告，明确不转让老股的仅有4家，大多数公司陆续推出了老股转让方案。
“老股唱主角、新股变配角”成新股重启后的一出荒诞剧。
在IPO新规中，为了让发行更加市场化，证监会赋予了主承销商和发行人更大的决定权，规定新股发行可转卖老股，这也有控制高发行价之意。但此举带来了新的漏洞，南方周末记者统计发现，在已经披露信息的新股中，老股套现比例高达八成，这让市场难以接受。例如，炬华科技老股东套现的凶狠程度不逊于奥赛康，新股募集的用于公司发展的资金仅2.08亿元，老股套现高达8.60亿元，远远超过募资所得。此外，全通教育、我武生物、安控股份和楚天科技等四家IPO公司的老股转让比例也超过新股。
奥赛康事件只是新股乱象的一个缩影。在IPO新政下，高发行价、高市盈率等顽疾并未得到有效解决，反而产生老股套现狂潮、券商配售利益输送等新问题。
截至2014年1月13日，上证指数一度跌至2000.40点，低迷的股市也反映出大多数市场参与者对IPO新规“用脚投票”。这场被寄予市场化厚望的新股改革，在2000点大关前命悬一线。
新股“三高”依旧
在利益诱惑下，券商和发行人会滥用新股定价和配售中的自主权。
“新股改革对于‘三高’的限制完全没有实现。”瑞银中国研究副主管兼首席策略分析师陈李在2014年1月13日的大中华研讨会上公开说。“三高”指新股发行存在高发行价、高市盈率、超高募资的顽疾，一直以来被众多市场人士所诟病。
作为爱打新股的股民，陈兴东则对新股“三高”有自己的看法，“港股IPO中，新股也经常有溢价，本港投资者也喜欢抽新股，新来的姑娘总是更惹人注目嘛，但A股的问题是圈钱太狠了，已经到了竭泽而渔的地步。”
在陈兴东看来，“圈钱太狠”背后是上市公司、大股东、券商等中介机构的利益驱动和相互勾结。以奥赛康为例，大股东可拿到32亿，上市公司圈到8.6亿，中金公司也能拿到2.6亿承销费，这些钱最终由股民埋单。
“IPO改革坚持市场化和去权力化的总体方向是对的，但监管层忽略了权力下放后对利益机构的约束，重新回到‘一放就乱、一收就死’的改革怪圈。”华南一位资深证券人士评价说。该人士指出，在证监会出台的IPO新政中，给予券商在新股定价和配售中更大的自主权，但在利益诱惑下，在新股路演和询价中有意无意引导投资者报高价。
一位申购新股的深圳基金经理也告诉南方周末记者，从报价的剔除比例也能看出券商在新股定价中给出高价，所谓剔除比例，是指新股定价环节中，网下投资者报价后，发行人和保荐机构应预先剔除申购总量中报价最高的部分，且所剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。
而在奥赛康的网下报价中，保荐商中金仅仅剔除了73.88元及以上的报价，剔除比例为12%，事实上，投行完全可以剔除更高的比例，将发行价格压低。类似情况也在安信证券、宏源证券、国信证券和海通证券等4家保荐券商发生，他们保荐的上市公司也出现“三高”现象。
奥赛康大股东和中金公司也未料到触犯众怒。在奥赛康报出72.99元发行价，发行市盈率高达67倍之后，引发投资者的广泛质疑，以及其成为第二个海普瑞的担忧：2010年5月在中小板上市的海普瑞不可思议地报出148.88元高发行价，发行市盈率也高达73倍，超募45亿。上市当日就套牢所有二级市场买入者，此后业绩便出现下滑，股价更是长期破发，目前一直徘徊在20元附近。
“新股三高集中在创业板上。”一位崇尚价值投资的私募基金经理说。据其介绍，拟在创业板上市的新股都受到追捧，奥赛康也计划在创业板挂牌，在深圳路演时，各大投资机构的负责人、基金经理和分析师把会场挤得连通道都站满了人；而另一家拟在主板挂牌的上市公司在路演时，容纳100人的会场仅到了四十多人。
“2013年A股价值严重扭曲，上证指数全年下跌5%熊冠全球，但创业板指数上涨80%，全球涨幅第一，在题材炒作歪风盛行下，创业板股票平均市盈率高达58倍，这是银行等蓝筹股只有五六倍市盈率所不敢想象的，这也是奥赛康67倍的市盈率还被机构热捧的原因。”上述私募基金经理说。
老股转让：合理确定配售比例
在新股发行价和市盈率得到一定缓解后，如何解决老股转让的弊端，也成为摆在监管层面前的一道难题。
新股“三高”也直接刺激了大股东套现的冲动。目前IPO新规和老股转让方式存在严重弊端，超募不仅没有解决，还造成超募资金流入大股东私人腰包。
“以前超募资金还归上市公司所有，在现有老股转让规定下，超募资金变成大股东的私人财产，这是现有IPO规定不合理之处。”上海大邦律师事务所合伙人柏立团律师说。
海普瑞和奥赛康则可分别作为佐证，海普瑞当年超募的45亿资金属于大股东和中小投资者的共同财产，但如果奥赛康发行成功的话，超募的32亿元将归大股东所有，真正埋单的中小投资者却与之无关。
奥赛康IPO中的种种异常现象被证监会及时发现。2014年1月10日凌晨，奥赛康发公告称暂缓发行新股，此时离其正式网上申购不到8个小时。投行圈中风传，证监会高层在1月9日内部会议中怒斥主管创业板负责人，直接责令其离开会场，处理奥赛康的“三高”问题。
1月12日晚间，证监会发布加强新股发行监管措施。证监会要求拟发行价格对应市盈率高于行业平均市盈率的发行人，应提前三周连续发布风险公告。同时，证监会和中国证券业协会将对网下报价投资者的报价过程进行抽查；此外，证监会还表示，将对发行人的询价、路演过程进行抽查。
在证监会紧急出台监管措施后，在询价过程中的上市公司和保荐券商变得小心翼翼，开始剔除网下申报的高价格。其中，保荐众信旅游的华泰联合证券剔除报价比例超过96%，成为剔除报价比例最高的券商。华泰联合证券从众信旅游发行公告可以看出，众信旅游将31.8元/股及以上的报价全部剔除，这些被剔除的最高报价部分，占初步询价申报总量的96.33%。
众信旅游和华泰联合证券最终协商的结果，将发行价确定为23.15元/股，对应市盈率为22.05倍，低于行业最近一个月平均静态市盈率38.32倍。招商证券一位分析师说，“从行业平均水准看，华泰主动把发行价打了六折。”
与以往“报高价者先得”不同的是，众信旅游的网下申购中，竟然出现了“报低价者先得”。一位券商资管部投资经理懊恼地告诉南方周末记者，提交了31.9元的报价，自己的申报没有成功。
在新股发行价和市盈率得到一定缓解后，如何解决老股转让的弊端，也成为摆在监管层面前的一道难题。
按照2013年11月30日证监会发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，发行人应根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，新股数量不足法定上市条件的，可以通过转让老股增加公开发行股票的数量。
这一规定在操作中带来了老股套现比例居高不下的结果。例如，众信旅游虽然主动调低了发行价和市盈率，但大股东仍转让728.5万老股，套现1.69亿，与新股发行729万股大致相当。
在1月10日的证监会发布会上，证监会发言人就老股转让一事回应，“发行人要合理设定新股和老股的配比”。
一位海外投行人士则建议：大陆股市监管层可以借鉴中国台湾地区和日本IPO中的存量发行（即老股转让）方式。在中国台湾地区和日本，公司在IPO时都采取发行新股与存量发行相结合方式，主承销商根据新股发行的市场需求情况，如果市场需求旺盛，可以通过行使超额配售权的方式发行存量股票，即向老股东要求超额发行不超过新股发行数量15%的存量股份（老股）。
国泰君安香港公司一位分析师则介绍，在香港，老股转让成为“发售现有证券”，证监会和联交所对公司IPO时发售现有证券的比例并没有明确规定，从2009年的案例来看，发售现有证券占IPO发行股份最高比例为94.86%，最低为10%。
不过，近年来该比例稳定在5%-15%左右，因为越来越多的投资者把大股东出售股份视作没有信心的信号，“一般大股东出售旧股超过15%，就会引发股价长期下跌”。
以2011年12月15日上市的知名金饰珠宝零售企业周大福为例，其IPO发行价为15港元/股，大股东郑裕彤通过15%的超额配售权可再增发1.57亿老股，套现约86亿港元，随后周大福股价很快跌破发行价，最低触及7港元，至今在12港元左右。熔盛重工则更为惨烈，2010年熔盛IPO时，大股东张志熔出售3.5亿股（占IPO总发行股份20%），套现25亿港元，结果熔盛股价从8港元一路下跌，最低至0.7港元，当初IPO中以财务投资者入股的中海油，损失高达九成。
“当大股东都一心想套现走人，这怎能让其他投资人有信心继续持股呢？”上述国泰君安香港公司分析师感叹道。
老股转让的法律争议
存量发行在IPO发行方式中的运用可能违反公司法规定，如何规范依然有待监管层表态。
“允许老股转让是市场化改革的一种进步，但在具体实施细节上需要诸多完善之处，否则会出现原股东拿着高价转让老股的巨额资金‘扬长而去’，另外，奥赛康、炬华科技、全通教育等公司出现的老股转让规模超出新股数倍，这说明目前的新规还有漏洞可钻。”深圳一位资深证券人士表示。
不少市场人士还认为，老股转让新规的目标过于单一：仅仅为了封堵超募资金等“三高”现象，而忽略了由于老股转让对市场的冲击，以及其所涉及的错综复杂的利益关系。对此，上海大邦律师事务所合伙人柏立团律师指出：“证监会制定老股转让政策时是头痛医头脚痛医脚，没有从全局考量其目标和影响。”
超募了就要卖老股这一硬性制度安排也惹来了许多投行人士的反对。根据该制度，当发行人募集资金超过招股计划募集规模时，必须下调新股规模，同时以发售老股替代新股。
资深投行人士穆风对此认为：这一硬性规定将导致一些极端情况出现：资质平庸的公司会拼命高价发行，同时大股东和PE股东也有极强的动力在IPO阶段就实现减持套现；优秀的公司却只能无奈接受低价发行；第三种极端情况是新股股价被连续爆炒。
为防止大股东转让老股后抽逃资金、一走了之，在制度安排上应有一些防范措施，比如，老股东转让老股时获得的资金必须保存在专用账户，由保荐机构进行监管。设立锁定期，每年提取一定比例的资金金额。锁定期限内，如二级市场股价低于发行价，专用账户内的资金可以在二级市场回购公司股票。
除了对老股转让的漏洞存在诸多争议外，老股转让在法律上亦有争议。按照公司法第142条规定：“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”
柏立团律师明确指出：“老股转让违法，目前原股东对外发售的老股，仍然属于‘公司公开发行股份前已发行的股份’，因此，存量发行在IPO发行方式中的运用违反了公司法上述规定。”
柏立团还认为：目前证监会44号文中关于“首次公开发行股票，既包括公开发行新股，也包括公司股东公开发售股份”的阐述，混淆了上市公司和公司股东两个独立主体的概念。44号文中的提法与公司法相冲突，照当前立法的基本原则，下位法不得与上位法冲突，也不能对上位法解释，只能提请人大常委会释法或者修改公司法。
国浩律师事务所一位律师认为，在首次公开发行股票成功之后，必须经过交易所审核同意，发行人所公开发行的股票也才能够成功上市。公开发行股票并不等于股票就已经能够成功上市，发行结束距离企业上市也存在时间差距，而公司法规定的限制公司公开发行股份前已发行的股份转让的时点是自公司股票在证券交易所上市交易之日，并未禁止上市交易日之前的股份转让。因此，在上市交易之前的发行过程进行存量发行的，也并不违反现行公司法的规定。
独立评论人士熊锦秋对此指出：“若把存量发行当成是上市之前的转让，这不违反公司法，但受让者得到这些股票后在上市交易一年之内仍是不许转让的”。
看起来，存量发行（老股转让）作为国际成熟资本市场的一项惯例，值得在国内引进、实践和探索；但同时，证监会应尊重法治精神，及时总结和完善经验，积极主动推动相关法律法规的修订工作。